Was steht den Finanzmärkten im Jahr 2023 bevor?

Die Aktienmärkte haben ein turbulentes Jahr 2022 hinter sich, als die Zentralbanken begannen, ihre Geldpolitik aggressiv zu straffen, während ein wiedererstarkter US-Dollar, der durch steigende Renditen der US-Staatsanleihen begünstigt wurde, die Risikobereitschaft im Allgemeinen beeinträchtigte. Big Tech wurde enttäuscht, und spekulative Tech wurde enttarnt. Auch auf dem Kryptomarkt herrschte Ebbe, und es zeigte sich, wer - um es mit den Worten von Warren Buffet zu sagen - nackt geschwommen war. Der Krieg in der Ukraine führte zu einem Anstieg der Rohstoffpreise und heizte die Inflation weiter an, die durch eine zu lockere Geld- und Finanzpolitik ausgelöst worden war. Der vielleicht auffälligste Trend im Jahr 2022 war das Entstehen nicht nur einer Inflation, sondern einer sich selbst erhaltenden Inflationsdynamik, die die Zentralbanken nicht kontrollieren konnten. Dies bleibt der große Kampf des Jahres 2023.

Globale Makroökonomie: Mehr vom Gleichen? Der IWF geht davon aus, dass sich das globale Wachstum im Jahr 2023 auf 2,7 Prozent verlangsamen wird. Dies ist das schwächste Wachstumsprofil seit 2001, mit Ausnahme der globalen Finanzkrise und der schlimmsten Phase der COVID-19-Pandemie. Die globale Inflation wird voraussichtlich von 8,8 Prozent im Jahr 2022 auf 6,5 Prozent im Jahr 2023 sinken. Auch wenn die Welt eine harte Landung in der Rezession vermeiden kann, ist es wahrscheinlich, dass das Wachstum nahezu stagnieren und die Inflation nicht leise sterben wird.

Die Zentralbanken werden unterschiedlich auf diese Trends reagieren, was zu einer anhaltenden Volatilität der globalen Indizes und insbesondere der Devisenmärkte führen könnte. Die Makroökonomie hat jedoch die Angewohnheit, die Konsenserwartungen durcheinander zu bringen. So wie wir alle davon ausgehen, dass die Inflation aus den Angeln gehoben und die Rezession eine Gewissheit ist, was ist, wenn sich das Ganze überschlägt und die Wirtschaft wieder an Fahrt gewinnt? Es besteht die Möglichkeit, dass dies geschieht, aber das würde zu mehr Inflation, einer noch strengeren Fed-Politik und weiteren Abwärtsbewegungen am Aktienmarkt führen. Dies verdeutlicht die missliche Lage, in der sich die Wirtschaft befindet - das Ergebnis der Tatsache, dass der Inflationsgeist aus der Flasche gelassen wurde. Ungewissheit ist das Schlagwort für das nächste Jahr, da sich die konkurrierenden Kräfte auf der globalen Wirtschaftsbühne abspielen.

Die wichtigsten Themen

Die Inflation wird sich als weitaus hartnäckiger erweisen, als viele glauben, und die Fed wird weitaus härter durchgreifen

Wir haben einen Paradigmenwechsel in der Inflationsdynamik erlebt, bei dem sie selbsttragend wird. Auslöser wie der Ukraine-Krieg und längerfristige Ursachen wie der Anstieg der Geldmenge während der Covid-Phase sind keine Voraussetzungen mehr für eine Fortsetzung der Inflation. Wie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in einem Bericht Anfang des Jahres feststellte, haben wir "einen Kipppunkt erreicht, über den hinaus sich eine inflationäre Psychologie ausbreitet und verfestigt". Oder wie es der deutsche Wirtschaftswissenschaftler Karl Otto Pohl ausdrückte: "Inflation ist wie Zahnpasta; wenn sie einmal draußen ist, kann man sie kaum wieder reinholen. Die Befürchtung ist, dass die Geldpolitik allein nicht in der Lage ist, dieses sich selbst erhaltende inflationäre Umfeld zu zähmen. Selbst Christine Lagarde, die Chefin der Europäischen Zentralbank, räumt ein, dass die Welt "nicht zu dem inflationsarmen Umfeld" von vor der Pandemie zurückkehren wird. Die Märkte sind süchtig nach der Idee einer Pause oder eines Umschwungs und danach, wann das sein könnte. Dies ist jedoch die falsche Sichtweise. Wie Fed-Gouverneur Christopher Waller sagte: "Hören Sie auf, auf das Tempo zu achten, und achten Sie darauf, wo der Endpunkt liegen wird. Solange wir die Inflation nicht in den Griff bekommen, liegt dieser Endpunkt noch in weiter Ferne."

Zur QT: Liquidität nimmt ab

Die quantitative Straffung der Fed verschlimmert die geringe Liquidität und die hohe Volatilität auf dem 20-Billionen-US-Schatzanleihemarkt. Sie ist vom größten marginalen Käufer - etwa 40 % des Marktes - zum Nettoverkäufer geworden. Da die Fed zu Beginn des Jahres 2023 weitere Zinserhöhungen ins Auge fasst, könnte sie gezwungen sein, den Verkauf von Staatsanleihen und hypothekarisch gesicherten Wertpapieren (MBS) zu stoppen, um die Finanzmärkte zu stützen und Instabilität an den wichtigen Märkten für Staatsanleihen und Tagesgeld zu verhindern. Sicherlich gibt es schon seit einiger Zeit Liquiditätsprobleme auf dem Schatzmarkt, aber es besteht die Gefahr, dass sich diese noch verschärfen, je mehr QT durchgeführt wird. Die Federal Reserve schlug im vergangenen Jahr Alarm und warnte in ihrem Bericht über die Finanzstabilität vor den systemischen Risiken, die sich aus der abnehmenden Liquidität ergeben. Sie stellte fest, dass die Marktliquidität seit Ende 2021 auf den Märkten für kürzlich emittierte US-Schatzpapiere und für Aktienindex-Futures zurückgegangen war, und dass die jüngste Verschlechterung zwar nicht so extrem war wie in einigen früheren Episoden, aber "das Risiko einer plötzlichen erheblichen Verschlechterung höher als normal erscheint". Die Fed wird jedoch zögern, die QT zu beenden: Da ein großer Teil der pandemischen QE in Höhe von 5 Mrd. Dollar für die heutige Inflation verantwortlich ist, muss man akzeptieren, dass die Schrumpfung der Bilanz neben Zinserhöhungen ein wichtiges Instrument zur Eindämmung der Inflation ist.

Rezession, Jim, aber nicht so, wie wir sie kennen

 

Stagflation: Die Kombination aus anhaltender Unsicherheit über die Zinspolitik, hoher Inflation und anhaltender Schwäche des Vertrauens der privaten Haushalte und der Unternehmen wird die Welt wahrscheinlich in eine synchrone Rezession stürzen. Doch wie Christine Lagarde betonte, wird eine Rezession nicht ausreichen, um die Inflation zu zähmen. Dies deutet auf eine anhaltende Stagflation hin, bei der die Inflation länger anhält und die Wachstumsraten sinken. Wie der IWF bin auch ich der Meinung, dass sich die Lage eher verschlechtern wird, als dass sie besser wird. Europa und das Vereinigte Königreich befinden sich bereits in einer Rezession. Das Verbrauchervertrauen könnte in der zweiten Jahreshälfte wieder zunehmen, aber im Moment bleibt das Bild ziemlich düster, da wir uns auf den Winter zubewegen. Bei einer Inflationsrate von 10 %, die noch immer nicht ihren Höhepunkt erreicht hat, und einem Verbrauchervertrauen, das sich auf dem tiefsten Stand seit mehreren Jahrzehnten befindet, ist es schwer, einen einfachen Ausweg zu sehen. Auch wenn die Löhne und Gehälter etwas stärker steigen, werden die sinkenden Realeinkommen die Gesamtnachfrage insgesamt belasten. Selbst bei einer Disinflation im Jahr 2023 bleiben die absoluten Preisniveaus hoch, und die Verbraucher fühlen sich immer noch weniger gut gestellt.

Die USA steuern auf eine reale Rezession zu, auch wenn dies genauer zu bestimmen ist. Diese Rezession wird nicht wie die letzte aussehen. Das nominale Wachstum hält an. Es gibt etwa 11 Millionen Arbeitsplätze in den USA - der Arbeitsmarkt hält sich, aber das langsame bis negative Realwachstum hält an. Es wird eine Stagflationsperiode sein - eine Rezession, aber nicht so, wie wir sie kennen. Der Arbeitskräftemangel (Überschuss der Arbeitsnachfrage gegenüber dem Angebot) führt zu einer weiteren Inflation, so dass die Fed nicht auf ihre alte Gewohnheit zurückgreifen kann, die Zinsen zu senken, um die Rezession zu begrenzen.

Ein rezessiver Bärenmarkt mit großen unbesetzten Stellen und starkem Nominallohnwachstum bedeutet, dass die Unternehmen die Folgen zu spüren bekommen und die Zentralbanken die Zinsen weiter anheben werden = schlecht für Aktien und Anleihen. Ich glaube nicht, dass wir den Höchststand bei den Treasury-Renditen und den Tiefststand bei den Aktien erreicht haben.

Weitere Abwärtsbewegung bei Aktien

Ein Tiefststand von 2.600 für den S&P 500 bedeutet einen Rückgang von etwa 45-50 % vom Höchststand bis zum Tiefststand, was mit dem Bärenmarkt von 73/74 vergleichbar ist. Letztlich handelt es sich um dasselbe Schema, bei dem die Vermögenspreise wieder nach unten korrigiert werden müssen, da die Fed gezwungen ist, die Geldpolitik zu straffen, bis entweder die Wirtschaft oder der Markt zusammenbricht. Wenn die Analogie zu den 70er Jahren zutrifft, dann sind wir ungefähr an diesem Punkt (siehe Grafik) - ein größerer Abschwung steht bevor, bevor ein Jahrzehnt mit seitwärts tendierenden Preisen und schlechten Renditen beginnt. Die Bären-These lautet: schlechte Inflation > Stagflationswelle > Rezession und deflationärer Bärenmarkt. Um es mit den Worten des großen Stan Druckenmiller zu sagen: Alle Faktoren, die einen Bullenmarkt verursachen, hören nicht nur auf, sondern kehren sich um.